摘要：在寶能系和萬科管理層之間上演的這場萬科股權爭奪戰中，寶能系熟練地玩轉“資本杠桿”，好比好萊塢大片中的特技，讓觀眾目眩，讓劇情變得更加復雜。一名投行人士甚至發出驚嘆，寶能系幾乎涵蓋了目前資本市場能夠合法使用的所有杠桿手段，給市場上了一場大課，圍觀這場年度大戲“勝讀多年書”。在杠桿輪番上場的背后，一個之前稍顯生僻的保險品種“萬能險”也火熱起來。

　　從2015年7月至12月，包括鉅盛華、前海人壽在內的“寶能系”曾先后四次舉牌萬科，并借此超越華潤，穩坐萬科的第一大股東之位。舉牌所耗資金超過300億元。

　　寶能系上演杠桿“四大金剛”

　　萬科12月披露的一份權益變動報告書顯示，截至2014年12月31日，鉅盛華總資產為283.13億元，總負債達到96.37億元，資產負債率為34%，全年凈利潤僅為2.62億元。而目前萬科的市值已高達2699億元，資本市場驚嘆這是一場蛇吞象的游戲。

　　寶能系如此龐大的資金來自何處？北京青年報記者發現，寶能系除了自有資金及前海人壽的保險資金，能夠頻繁舉牌萬科成為第一大股東，主要在于其精準地使用了股權質押、融資融券、收益互換和分級資管計劃等四大融資杠桿工具。業內人士稱，寶能系這一系列融資手段堪稱資本運作的大手筆，借力打力，環環相扣，精彩絕倫。

　　其中股權質押和融資融券在資本市場較為常見。所謂股權質押就是把“股票持有人”持有的股票當作質押品，向銀行申請貸款或為第三者的貸款提供擔保。根據11月11日萬科公告以及可查詢的工商資料顯示，鉅盛華已經將其持有的7.28億股質押給了鵬華資產，該部分股權占萬科總股本的6.59%；隨后，寶能投資集團質押了鉅盛華30.98億股；鉅盛華在12月8日又質押了前海人壽9億股；姚振華在12月11日又質押了寶能投資集團30%股權。寶能系中一個復雜的連環股權質押鏈條露出水面。

　　融資融券業務是指證券公司向客戶出借資金供其買入證券或出具證券供其賣出證券的業務，其在今年6月的股災中為廣大股民所熟悉。在寶能系的歷次舉牌中，融資融券也發揮了重要作用。

　　股票收益互換是指客戶與券商根據協議約定，在未來某一期限內針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，是一種重要的權益衍生工具交易形式。在7月21日到7月24日之間，前海人壽通過銀河證券以及華泰證券提供的收益互換產品買入總計占萬科3.81%的股份，這部分股份耗資在60億元左右，通過“收益互換”寶能系并未實際動用真金白銀。收益互換的杠桿普遍都能放到2至3倍，高于兩融杠桿。今年11月，在經歷券商股的一次暴跌之后，監管層認為其隱含風險較大，已經叫停了增量業務，但存量業務繼續履行。

　　分級資管計劃有點類似于“分級基金”，但門檻比分級基金更高，且帶有一定的私募性質。通過7只帶杠桿的資管計劃，鉅盛華完成對萬科的最后一次舉牌，成功躍居萬科第一大股東位置，而這也引發深交所發出關注函。

　　鉅盛華回復深交所的公告稱，7個資管計劃均采取分級的方式。公司系相關資管計劃的進取級/劣后級/普通級委托人，計劃的收益均在優先滿足優先級份額的預期收益后將剩余收益分配給本公司，優先級年預期收益率符合市場水平。

　　根據資管計劃詳情，鉅盛華此次增持萬科共動用資金96.52億元中，該公司資金32.17億元，優先級委托人出資64.34億元，相當于動用了1：2的杠桿。

　　撬動寶能系杠桿的“萬能險”

　　在此番萬科股權之爭中，一個之前稍顯生僻的保險品種“萬能險”也走進了公眾的視野。提到寶能系的杠桿，不能不提到“萬能險”，它是撬動寶能系杠桿的第一力量。

　　在12月17日王石的講話中，王石表示拒絕寶能系的理由就是因為其“信用不夠”，王石還質疑了寶能系的資金問題。王石稱，“寶能系購買萬科的錢從哪里來的？他們購買萬科的第一份錢來自萬能險，我認為就是短期債務。萬科股票當然可以隨買隨賣，但是一旦超過5%公布的時候，就不是短期投資了，而是長期股權投資。短債長投，這個風險是非常大的。你說這樣的股東，我如何歡迎他？”

　　隨后王石微博轉載一篇文章《萬科被野蠻入侵背后的真相，一場大規模洗錢的犯罪》，文章稱“ 保險公司成為了一個洗錢的重要通道，就是大量的黑錢通過定向買入萬能險或者投連險”。這條微博很快被刪除了，但其在微信中得以廣泛傳播，萬能險到底是什么，是否合法？也成了許多人關心的一個問題。

　　前日，前海人壽在聲明中提到，萬能險起源于歐美，已有近百年歷史，2000年左右引入我國，是人身保險常見的產品類型之一。這被市場認為是對王石和郁亮質疑“萬能險”的回應。

　　北青報記者了解到，萬能險所繳保費分成兩部分，一部分用于保險保障，另一部分用于投資賬戶。保障和投資額度的設置主動權在投保人，可根據不同需求進行調節；賬戶資金由保險公司代為投資理財，投資利益上不封頂、下設最低保障利率。被市場形象地稱之為“萬能險”。

　　今年以來，曾經是稀有品種的萬能險在短短半年內成為目前市場上最熱門的保險品種。一位保險公司員工稱，目前保險公司在銷售的保險產品中，萬能險的比例已接近30%。萬能險受歡迎的緣故主要還是其較高的收益率，在目前貨幣基金的年化收益率已經“破3”的情況下，萬能險的收益率一般都在5%—7%之間，頗有吸引力。萬能險之所以有較高的收益，在于其可以進入股市進行權益類資產的配置。

　　那么，被王石和郁亮質疑的萬能險到底合不合法？北青報記者多方詢問保險業人士得知，萬能險本身沒有任何問題，萬能險最初起源于美國，目前在各險種中的市場占有率超過30%，萬能壽險在中國經過了若干年的發展，目前已經迎來了較好的時機。

　　據摩根大通的一名分析師介紹，當下資本市場險資洶涌，萬能險的火爆提供了最多彈藥。同花順iFinD統計數據顯示，自今年7月以來，包括富德生命人壽、前海人壽、安邦保險、陽光保險等在內的8家保險機構花費超1300億元舉牌，舉牌的公司基本都是萬能險銷售較多的公司。

　　“杠桿上的舉牌”引發風險爭議

　　在本次萬科股權之爭中，萬能險的風險問題被推到了風口浪尖。廣發證券的分析師認為，目前的保險資金入市是一種“杠桿錯配”，原本是“避險資金”卻成了機構配置“風險資產”的主要杠桿資金來源，如果中國股市出現慢牛行情，那么問題不大，若有較大動蕩，風險就會加劇，并且一旦在二級市場上舉牌超過一定比例以后，就有一定的鎖定期，面臨流動性風險。

　　一名保險業人士稱，網上流傳的關于萬能險洗錢的說法毫無依據。但是如果用短期的錢進行長期股權投資，的確有風險，甚至杠桿期限錯配可能導致潛在的崩盤風險。王石郁亮對寶能用“萬能險”舉牌萬科的質疑也并不是完全沒有道理。

　　北青報記者了解到，上半年A股去杠桿引發的暴跌在許多市場人士中留下了陰影。甚至有聲音猜測只要讓萬科股價暴跌20%，寶能系的資金鏈將崩盤。

　　但也有市場人士認為，作為優質藍籌股的萬科在6月到8月市場暴跌期間的股價最大跌幅只是略多于20%。對于市場質疑的“長債短投”問題，就算有產品到期，投資者可能贖回，“寶能系”籌錢借新還舊也不是什么難事，這在資本市場是很常見的事情。

　　根據披露的最近半年鉅盛華及前海人壽的萬科買入情況來粗略推算，所有“寶能系”持有的萬科股份平均成本在15元左右，現在萬科的籌碼又高度集中在“寶能系”、華潤集團、安邦保險手中，被“砸盤”的可能性很小。

　　上述市場人士認為，期限錯配而造就高收益本來就是金融行業創造利潤的方式之一，只要流動性管理足夠好，就不存在問題。

　　由于市場人士風險偏好不一，對“杠桿上的寶能”的看法也差異甚大。這場年度大戲才剛剛拉開序幕，或許隨著劇情的發展，市場人士對 “杠桿”以及“杠桿玩家”會有更深刻的認識。