2010年中，中國銀監會開始嚴控融資類銀信合作產品，但其他類型的信托產品繼續增長。比如，為了規避銀監會對銀行信托融資的監管，房地產信托通常以股權投資者(通過名義上擁有某個房地產項目的股權)的形式出現，同時與開發商達成回購協議，即開發商將在項目完工之后購回股權，且這項交易通常以土地和該項目作為抵押。從表面上看，這種交易的投資風險并不大。然而在現實中，若開發商無法付款，信托公司很難訴諸法律得到土地抵押，因為同一土地/項目也被用作其他類型融資的抵押，比如銀行貸款，而銀行對此具有第一索賠權。

　　信托融資自2009年下半年起蓬勃發展。為繞過貸款限額，銀行與信托公司開展合作——以信托公司的名義籌資，之后用籌得資金購買銀行貸款或借貸給項目。從2010年二季度起，由于政府對房地產行業實施了緊縮政策并收緊了對開發商的信貸，開發商們不得不使用一些替代性的融資工具，包括房地產信托。截至2011年6月，房地產信托資產已由2010年3月的2,350億元增至6,050億元，增幅為150%。同時，信托資產總額也由2.4萬億元增加至3.7萬億元。

　　近日，房地產項目信托融資問題吸引了市場的注意。這發生在對包括信托融資在內的“影子”銀行體系的普遍關注的背景之下。中國的信托問題到底有多大?它對房地產行業以及實體經濟的影響將會有多嚴重?

　　信托融資和房地產行業

　　好消息是，出于對高風險性房地產信托擴張的警惕，銀監會已對信托加強了管控，尤其是針對房地產信托。自7月以來，新發行房地產信托大幅下降，預計在四季度會進一步減少，這將限制銀信對房地產業行業的風險敞口。

　　壞消息是，對信托貸款更為嚴格的管制將進一步增加開發商的融資壓力。隨著房地產銷售在未來數月趨于疲弱，我們認為一些開發商(可能是一些資產負債表過度擴張的中小型開發商)將面臨財務困難，并可能走向破產。

　　市場擔憂開發商財務狀況的惡化將會對房地產行業以及實體經濟產生負面影響。但我們認為，雖然開發商前景可能不佳，但從總體水平來看，其對房地產建設和經濟的影響上應當較為有限。

　　誠然，我們預計，未來數月更為緊縮的流動性會導致商品房建設活動更為疲弱。我們的基準預測已假定2011年商品房銷售面積和新開工面積同比下降10%，但迄今為止，銷售數據比我們預計的更為堅挺。我們認為，隨著政府繼續推行當前的房地產行業緊縮措施，商品房建設活動將會進一步放緩。由于開發商將面臨持續的流動性緊縮和疲弱的銷售數據(如圖3所示，預售收入十分重要)，越來越多的公司可能會愿意通過降價來減少庫存、參加保障性住房建設、以及在某些情況下，小型開發商將不得不把土地或項目折價出售給具有流動性的公司、或者走向破產。房地產行業或將出現類似于2004-05年的整合。

　　對房地產行業的意義

　　不過，受益于保障房建設加速，我們預計整體住房建設活動將表現良好。保障房建設于年初進展緩慢，但已然加速。官方數據指出，截止8月份，新開工保障房已超過860萬套，大大高于5月底時的340萬套。雖然數據可能有爭議，但我們觀察到，今年夏季的建筑材料需求出現溫和反彈。更重要的是，國務院在9月中旬頒布了措施以確保保障房的融資和建設活動。

　　具體地說，國務院要求中央政府增加對公共住房建設的財政撥款，要求地方政府增加預算開支和/或其土地收益的份額以支持保障住房建設。國務院還要求發行更多的地方政府和企業債券融資以支持保障房建設，銀行也可直接或通過合格的地方政府平臺對公共住房項目放貸。

　　此外，政府鼓勵企業和其他機構參與公租房的建設和運營，并在某些情況下，企業和其他機構可擁有與公共住房相關的商業設施。我們認為，政府對保障房建設的政治和資金支持，將支持整體的房地產建設活動——保障房建設活動可以抵消較為疲弱的商品房建設活動。這應有助于支撐(即，防止大幅下降，而非推動進一步上升)中國未來12-18個月重工業產品的需求。

　　值得注意的是，諸如銷量等基本面因素是我們在觀察房地產建設活動未來走向時更為重要的指標。從這個角度來看，若當前銷售數據的疲弱趨勢延續至9-10月的傳統旺季，那么2012年的新開工面積及商品房投資或將面臨更大的下行風險。