摘要：過(guò)去的十年見(jiàn)證了中國(guó)房?jī)r(jià)的飛速上漲，而在此之前的房市低迷又引發(fā)了對(duì)于整體經(jīng)濟(jì)的擔(dān)心。

　　在過(guò)去十年中，中國(guó)的房?jī)r(jià)究竟上漲了多少？在中國(guó)的不同城市，房?jī)r(jià)上漲是否形式上有所不同？高漲的房?jī)r(jià)使得低收入群體排除在房市之外么？家庭買(mǎi)房的負(fù)擔(dān)就多大？這些問(wèn)題至今仍然少有嚴(yán)謹(jǐn)?shù)难芯浚�而搞清楚這些問(wèn)題對(duì)于理解中國(guó)的房市顯然是十分重要的。

　　以下內(nèi)容總結(jié)自NBER論文《Demystifying the Chinese Housing Boom》：

　　中國(guó)的房?jī)r(jià)到底有多高？

　　文章首先使用抵押貸款數(shù)據(jù)對(duì)中國(guó)120個(gè)主要城市的2003-2013年的房?jī)r(jià)進(jìn)行了測(cè)算。這120個(gè)城市包括了四個(gè)一線城市（北京（樓盤(pán)）、上海（樓盤(pán)）、廣州（樓盤(pán)）、深圳（樓盤(pán)））、大部分二線城市以及眾多三線城市。

　　作者計(jì)算了2003-2013中國(guó)120個(gè)城市的房?jī)r(jià)指數(shù)（此處的房?jī)r(jià)指數(shù)為名義指數(shù)），而在此期間平均通脹率為2.68%，相對(duì)于房?jī)r(jià)上漲來(lái)說(shuō)相對(duì)微小。

北、上、廣、深四座一線城市的房?jī)r(jià)指數(shù)、人均GDP、人均可支配收入。

　　首先北京市的房?jī)r(jià)上漲最為明顯，房?jī)r(jià)指數(shù)從2003年的1上漲到2013年的7.6，即在十年間房?jī)r(jià)翻了七倍，而與此同時(shí)北京市的人均可支配收入只翻了三倍。同時(shí)注意到，北京的房?jī)r(jià)出現(xiàn)了兩次短時(shí)間的下降，第一次出現(xiàn)在2008年金融危機(jī)之后，而第二次開(kāi)始于2011年5月份，然而在2012年6月份即結(jié)束。

　　相比較于北京而言，上海的房?jī)r(jià)上漲更加溫和。十年之間上海的房?jī)r(jià)翻了4.43倍，遠(yuǎn)小于北京，而上海的人均可支配收入也大約翻了三倍。

　　而與北京不同的是，上海經(jīng)歷了三次房?jī)r(jià)下跌：第一次從2005年到2007年，下跌了13%；第二次同樣為金融危機(jī)之后；而第三次調(diào)整，從2011年六月到2012年三月，下跌了25%。

　　廣州在十年之內(nèi)房?jī)r(jià)翻了5.1倍，而深圳則翻了3.65倍。與此同時(shí)，這兩座城市都經(jīng)歷了數(shù)次房?jī)r(jià)調(diào)整，最嚴(yán)重的一次發(fā)生在金融危機(jī)之后的深圳，房?jī)r(jià)幾乎下跌了39%。

示意圖

　　而對(duì)于二三線城市，房?jī)r(jià)上漲并沒(méi)有一線城市那么夸張。

　　對(duì)于二線城市而言，十年期間二線城市的房?jī)r(jià)平均翻了3.92倍，與此同時(shí)房?jī)r(jià)的波動(dòng)也比一線城市平緩很多。然而注意到，盡管房?jī)r(jià)上漲了很多，而人均收入的變化也幾乎是同步的。作者認(rèn)為人均收入的變化代表了家庭對(duì)房產(chǎn)需求的變化，而從二線城市的數(shù)據(jù)中，房?jī)r(jià)上漲雖然很快，但是似乎與實(shí)際需求的背離并不顯著。

　　而對(duì)于85個(gè)三線城市，平均而言十年期間房?jī)r(jià)翻了三倍，然而值得注意的是，在此期間人均收入的增長(zhǎng)甚至快于房?jī)r(jià)的上漲速度。

　　那么中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲與其他亞洲國(guó)家的房?jī)r(jià)上漲有不同特點(diǎn)么？為此作者比較了日本和新加坡房?jī)r(jià)上漲的經(jīng)驗(yàn)。

日本人均GDP與土地價(jià)格示意圖

　　如上圖，日本從1955年到1990年，人均GDP翻了大約40倍，然而其土地價(jià)格卻翻了80倍。而隨后的25年期間，日本經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯，土地價(jià)格水平也終于在2014年回歸了與其人均收入相當(dāng)?shù)乃�平。上圖也印證了日本戰(zhàn)后的房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生與破滅。

　新加坡房?jī)r(jià)上漲對(duì)比示意圖　

    而新加坡房?jī)r(jià)的上漲與其經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平有很高的同步性，除了兩段時(shí)間出現(xiàn)了偏離：上世紀(jì)八十年代以及亞洲金融危機(jī)之前的1995-1997年。在這兩段時(shí)間之前，新加坡都經(jīng)歷了持續(xù)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，然而當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，房?jī)r(jià)水平又回復(fù)到了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平上。

　　結(jié)合以上的經(jīng)驗(yàn)，與日本的房地產(chǎn)泡沫相比，中國(guó)的房?jī)r(jià)上漲有其自身的特點(diǎn)：除了少數(shù)幾個(gè)一線城市外，大量二三線城市的房?jī)r(jià)上漲與購(gòu)買(mǎi)力的增長(zhǎng)水平是相當(dāng)?shù)摹＿@些國(guó)家的歷史經(jīng)驗(yàn)也許對(duì)中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)的思考有一些歷史借鑒意義。

　　誰(shuí)在買(mǎi)房？

　　一線城市的房產(chǎn)價(jià)格飛漲部分可以由地方政府有限的土地、房屋供給解釋?zhuān)�然而，僅僅從供給方面并不能夠完全解釋。作者手上的抵押貸款數(shù)據(jù)可以幫助我們更詳細(xì)的了解房產(chǎn)市場(chǎng)需求方的特征。

　　然而需要注意的是，對(duì)于那些「富人」來(lái)說(shuō)，購(gòu)買(mǎi)房屋時(shí)有可能直接全款購(gòu)房，并不需要借助抵押貸款，因而作者的這部分?jǐn)?shù)據(jù)對(duì)于中產(chǎn)、相對(duì)低收入的購(gòu)房家庭更有解釋力。

　　對(duì)于每類(lèi)城市，作者主要集中于兩類(lèi)家庭：所有貸款家庭收入在最低的10%的家庭，稱(chēng)之為低收入家庭（bottom-income borrower group，p10）以及在45%-55%的中等收入家庭（middle-income group，p50）。

一、二線城市家庭收入的時(shí)序以及這些家庭在整個(gè)城市的收入排序

　　上面兩張圖分別給出了在一線城市、二線城市家庭收入的時(shí)序以及這些家庭在整個(gè)城市的收入排序（即p10、p50樣本中家庭在整個(gè)城市中收入的分位數(shù)，整個(gè)城市的收入情況由Urban Household Survey得出）。

　　通過(guò)上圖可以看到，所有的城市，家庭收入在樣本期間段內(nèi)都經(jīng)歷了持續(xù)的增長(zhǎng)。一線城市p10組的平均收入從2003年的39000元增長(zhǎng)到2012年的92000元（2.4倍），而p50組從87000元增長(zhǎng)到184000元（2.1倍）；在二線城市，p10組的平均收入從2003年的19000元增長(zhǎng)到2012年的58000元（3.1倍），而p50組從40000元增長(zhǎng)到99000元（2.5倍）。

　　而值得注意的是，樣本中的p50組基本來(lái)自于各個(gè)城市中相對(duì)富裕的一部分人。在一線城市，樣本中的p50組在從2003年處于城市中85%的位置下降到了2009年的59%的位置，伺候又重回了75%的位置。而在二線城市，p50從2003年的81.5%的位置下降到了2010年62%的位置，此后又反彈到2012年68%的位置。

　　而低收入的借貸組p10更有意思，因?yàn)檫@組數(shù)據(jù)代表了買(mǎi)房的最不富有的一批人在這個(gè)城市中其收入究竟處于什么樣的位置。基本上，一線城市p10在整個(gè)區(qū)間段都維持在大約25%的水平，而二線城市則維持在大約30%的水平。這個(gè)數(shù)字說(shuō)明買(mǎi)房的人不僅僅來(lái)自于城市中收入最高的一批人，同時(shí)也來(lái)自于很大一部分低收入群體。

　　而更有意思的是，盡管一線城市的房?jī)r(jià)快速上漲，p10從2003年的35%的位置下降到了2010年的17.5%，之后又重新爬回了2012年的26%，這說(shuō)明快速增長(zhǎng)的價(jià)格并沒(méi)有把低收入家庭擋在房地產(chǎn)市場(chǎng)門(mén)外。

樣本中不同城市類(lèi)別首付比例的時(shí)序，左邊為p10組，而右邊為p50組。

　　上圖給出了樣本中不同城市類(lèi)別首付比例的時(shí)序，左邊為p10組，而右邊為p50組。可以看到中等收入組別的首付比例基本上在35%以上，而令人驚訝的是，相比于中等收入家庭，低收入家庭的首付比例甚至更高，基本在40%以上。這很大程度上是由于中國(guó)政府的政策所致，比如首套房的比例至少為30%等（不同時(shí)間有不同政策），而第二套房的首付比例甚至更高。

　　這與美國(guó)在次貸危機(jī)時(shí)幾乎零首付不同，比如Mayer, Pence and Sherlund (2009)指出，在2003-2006年美國(guó)房地產(chǎn)泡沫中，收入幾乎為5%甚至為0。如此高水平的首付減小了未來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，除非房?jī)r(jià)下跌超過(guò)30%，貸款家庭不太會(huì)對(duì)他們的貸款違約。此外，在中國(guó)，銀行對(duì)這部分債務(wù)有追索權(quán)，意味著一旦違約，銀行可以要求貸款者使用其他資產(chǎn)償付。這些原因使得中國(guó)不太可能發(fā)生類(lèi)似美國(guó)的次貸危機(jī)。

2003年至2012年中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比的時(shí)序圖，其中左邊為低收入家庭，右邊為中等收入家庭。

　　房?jī)r(jià)收入比是一個(gè)非常常用的房?jī)r(jià)負(fù)擔(dān)的度量。上圖給出了2003年至2012年中國(guó)的房?jī)r(jià)收入比的時(shí)序圖，其中左邊為低收入家庭，右邊為中等收入家庭。

　　對(duì)于低收入家庭而言，一線城市的房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二三線城市，而從2003年至2011年一度從8左右爬升至11左右，之后2012年又降回9.2左右。而在二三線城市，房?jī)r(jià)收入比一直維持在8左右，變化幅度不大。

　　而對(duì)于中等收入家庭組，房?jī)r(jià)收入比比低收入家庭小很多。而同樣，一線城市房?jī)r(jià)收入比高于二線城市，高于三線城市。

　　Cheng, Raina and Xiong (2014) 計(jì)算了2000s華爾街的房?jī)r(jià)收入比，這個(gè)數(shù)字大約在3左右。當(dāng)然，這部分?jǐn)?shù)據(jù)調(diào)查的是美國(guó)相對(duì)高收入的家庭，不過(guò)美國(guó)的金融咨詢(xún)機(jī)構(gòu)一般會(huì)建議家庭購(gòu)買(mǎi)價(jià)格收入比在3左右的房產(chǎn)。而中國(guó)的高房?jī)r(jià)收入比可能與中國(guó)不征收房產(chǎn)稅有關(guān)。

　　Noguchi (1991)報(bào)告了日本公寓價(jià)格與收入的比，在1989年日本房地產(chǎn)泡沫時(shí)，這一數(shù)字達(dá)到了8.6，而這一數(shù)字與中國(guó)低收入貸款者面臨的房?jī)r(jià)收入比相當(dāng)。

已婚家庭房?jī)r(jià)收入比

　　另外，樣本中很多地產(chǎn)的購(gòu)買(mǎi)者都是未婚，如果他們結(jié)婚，那么房?jī)r(jià)收入比可能大大降低。為了解決這個(gè)問(wèn)題，作者挑出了其中已婚的家庭，其房?jī)r(jià)收入比如上圖所示。比較兩張圖會(huì)發(fā)現(xiàn)，其中的差別并不大，作者解釋這有可能是銀行嚴(yán)格的審貸造成的。

　　中國(guó)之前持續(xù)的收入增長(zhǎng)意味著房?jī)r(jià)的負(fù)擔(dān)可能并不能單純的按照收入計(jì)算。比如，如果假設(shè)家庭預(yù)期自己的收入年增長(zhǎng)10%（也就是在樣本期間的平均收入增長(zhǎng)率），那么五年之后家庭的收入將會(huì)翻1.6倍，而屆時(shí)家庭面臨的房?jī)r(jià)收入比就會(huì)大大降低。當(dāng)然，這一切都是假設(shè)家庭的收入會(huì)一直增長(zhǎng)10%的前提下的。

　　作者強(qiáng)調(diào)，家庭對(duì)未來(lái)收入的增長(zhǎng)預(yù)期可能是高房?jī)r(jià)收入比的重要影響因素。如果家庭有收入增長(zhǎng)的預(yù)期，那么就會(huì)接受購(gòu)房時(shí)接近8甚至10的房?jī)r(jià)收入比。此外，家庭對(duì)于整個(gè)經(jīng)濟(jì)（或者等價(jià)的，其他家庭）的收入增長(zhǎng)預(yù)期，會(huì)導(dǎo)致家庭對(duì)于房?jī)r(jià)一直上漲的預(yù)期，而這種預(yù)期也會(huì)使得家庭樂(lè)于接受高房?jī)r(jià)收入比。

未婚和已婚家庭房屋大小的時(shí)序圖

　　此外，房子的大小也是決定房屋價(jià)值的重要維度。上圖展示了兩類(lèi)家庭房屋大小的時(shí)序圖。盡管總的趨勢(shì)是下降的，但是中國(guó)家庭的房屋面積仍然是很寬敞的。一線城市的低收入家庭購(gòu)買(mǎi)的了全國(guó)最小的房子，而即使這部分家庭，居住面積也有70多平米。對(duì)于一線城市的典型家庭，人均居住面積大約有25平方米，這在世界范圍內(nèi)都算比較高的。

各年齡段收入對(duì)比圖

　　從年齡分布上來(lái)看，低收入組似乎比中等收入組更年輕一點(diǎn)，基本上30的頭5年是買(mǎi)房的主力軍。

各線城市單身男女購(gòu)房示意圖

　　由上圖可以看到，在三類(lèi)城市中，低收入家庭組有大約40%的購(gòu)房者為單身男女。Wei, Zhang and Liu (2014) 指出，由于性別的不平衡，是否擁有房產(chǎn)是中國(guó)男性在婚姻市場(chǎng)上競(jìng)爭(zhēng)力的重要因素。這個(gè)論點(diǎn)意味著單身男性比起女性應(yīng)該更渴望購(gòu)買(mǎi)住房。這一點(diǎn)在二三線城市非常明顯。然而在一線城市，單身男性與單身女性買(mǎi)房的比例大體相同，這意味著盡管婚姻市場(chǎng)是理解房市的重要因素，但是對(duì)于一線城市的房?jī)r(jià)，似乎并沒(méi)有什么太強(qiáng)的解釋能力。

2011-2013年抵押貸款買(mǎi)房的樣本中二套房的比例

　　一個(gè)經(jīng)常被關(guān)注的點(diǎn)是，許多人擁有多套住房。上表給出了2011-2013年抵押貸款買(mǎi)房的樣本中，二套房的比例。因?yàn)楦蝗丝赡苁褂矛F(xiàn)金直接買(mǎi)房，因此以上的數(shù)據(jù)嚴(yán)重低估了二套房的比例。

　　在一線城市中，2011-2012只有5.3%左右，然而到了2013年，這個(gè)數(shù)字?jǐn)U大了兩倍，而在二三線城市，這個(gè)數(shù)字雖然也增加了，但是并沒(méi)有一線城市那么夸張。

　　綜合起來(lái)看，盡管房?jī)r(jià)一直在漲，然而這并沒(méi)有阻止低收入家庭參與到這個(gè)市場(chǎng)中來(lái)。然而低收入家庭承擔(dān)著非常沉重的買(mǎi)房壓力，這可能反應(yīng)了大家對(duì)持續(xù)的收入增長(zhǎng)以及未來(lái)高房?jī)r(jià)的預(yù)期。

　　房地產(chǎn)成為投資工具

　　中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)伴隨著高儲(chǔ)蓄率。根據(jù)Yang, Zhang and Zhou (2013)，中國(guó)的儲(chǔ)蓄占GDP的百分比由1980年代的35%上升到1990年代的41%，并繼續(xù)升高到2000年代的50%。然而盡管儲(chǔ)蓄率很高，但是在中國(guó)，家庭、企業(yè)只有有限的投資工具。銀行儲(chǔ)蓄是主要的投資工具，由于中國(guó)嚴(yán)格的資本控制，家庭與企業(yè)不能自由的將他們的儲(chǔ)蓄自由的投資到國(guó)外，而中國(guó)股市的規(guī)模又沒(méi)有足夠的大，債券市場(chǎng)就更小了。在這種環(huán)境下，房產(chǎn)就成了替代的投資工具。

中國(guó)的銀行儲(chǔ)蓄的規(guī)模

　　上圖給出了中國(guó)的銀行儲(chǔ)蓄的規(guī)模。中國(guó)名義的銀行儲(chǔ)蓄率2003-2013年大約在2%-4%左右，而如果扣除通脹率，一些年份收益率甚至為負(fù)。這就給中國(guó)家庭尋找其他的投資工具帶來(lái)了很強(qiáng)的激勵(lì)。

　　圖中虛線給出了中國(guó)股市的規(guī)模，盡管在此期間快速擴(kuò)張，然而規(guī)模仍然遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于儲(chǔ)蓄的規(guī)模。

上海證券交易所這些年間收益與風(fēng)險(xiǎn)的情況

　　上表總結(jié)了上海證券交易所這些年間收益與風(fēng)險(xiǎn)的情況。在這段時(shí)間，每年的平均收益大約有7.3%，以及51.5%的波動(dòng)率（volatility）。如此之高的波動(dòng)率可能是由于2008年之前的股市泡沫有關(guān)，可以看到2009-2013年波動(dòng)率只有33.9%，當(dāng)然收益率也只有5.3%。

收益率波動(dòng)圖

　　而對(duì)比下來(lái)，投資房產(chǎn)卻有著更高的回報(bào)率以及更低的風(fēng)險(xiǎn)。比如一線城市在2003-2013這段期間，平均每年有15.7%的收益率，而波動(dòng)率只有15.4%。相對(duì)于股票，投資房產(chǎn)的收益率更高，波動(dòng)性更低。

　　而其中，2009年之前，投資房產(chǎn)的收益率特別高，達(dá)到了20.4%，二線城市也有17.3%的年化收益率。而在2009-2013年，平均的收益率也維持在20%左右，相比于股票市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，仍然是非常有吸引力的。

　　一些討論

　　上面給出了與房地產(chǎn)有關(guān)的數(shù)據(jù)，圍繞這些數(shù)據(jù)，作者對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)與中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)做了一些討論。

　　房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮經(jīng)常與信貸擴(kuò)張緊密聯(lián)系在一起，最新的例證莫過(guò)于美國(guó)的次貸危機(jī)。因而中國(guó)在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮過(guò)程中由于杠桿而帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)就成為了一個(gè)關(guān)注的焦點(diǎn)。然而，根據(jù)上面介紹的30%以上的首付比例，這大大降低了信貸擴(kuò)張的風(fēng)險(xiǎn)。

　　另外一個(gè)大家都關(guān)心的問(wèn)題是，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)到底有沒(méi)有泡沫？作者指出，可信的識(shí)別出資產(chǎn)泡沫是非常困難的，這需要一個(gè)充分描述市場(chǎng)供需、金融系統(tǒng)摩擦的理論框架。不過(guò)，作者的分析提供了一些對(duì)于中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮很好的觀察。

　　一方面，價(jià)格的大幅上漲不一定代表一定有泡沫，因?yàn)槌�了極個(gè)別的一線城市，房產(chǎn)價(jià)格的上漲同時(shí)也伴隨著收入的增長(zhǎng)。另一方面，房地產(chǎn)對(duì)于很多家庭來(lái)說(shuō)的確非常的昂貴，然而這可能體現(xiàn)了這些家庭對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的預(yù)期以及對(duì)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)的預(yù)期。當(dāng)家庭對(duì)未來(lái)的預(yù)期發(fā)生改變時(shí)，特別是如果中國(guó)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了sudden stop，高房?jī)r(jià)收入比的確會(huì)成為一個(gè)潛在的風(fēng)險(xiǎn)。

　　此外這篇文章的分析強(qiáng)調(diào)了未來(lái)系統(tǒng)性分析中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)所必須包含的幾個(gè)方面：

　　1.房地產(chǎn)市場(chǎng)在一、二、三線城市都提供了比股票、債券、存款更高的回報(bào)率。

　　2.在所有城市，低收入家庭也會(huì)購(gòu)買(mǎi)房?jī)r(jià)八倍于其年收入的房子。

　　3.隨著房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，中國(guó)的家庭同樣有大量的銀行儲(chǔ)蓄。

　　4.考慮房地產(chǎn)市場(chǎng)應(yīng)該在中國(guó)金融系統(tǒng)不完美的背景下進(jìn)行分析。過(guò)低的存款利率是一個(gè)不按鍵的因素。

　　5.房產(chǎn)除了眾所周知的較差的流動(dòng)性之外，風(fēng)險(xiǎn)也是房產(chǎn)作為一種投資品的重要維度。然而使用月度的數(shù)據(jù)很難度量當(dāng)經(jīng)濟(jì)急劇下滑時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)。比如在2008-2009年房地產(chǎn)是比股票更穩(wěn)健的資產(chǎn)。

　　正如Pritchett and Summers (2014)指出，由于「向均值回歸（regression to the mean）」現(xiàn)象的存在，中國(guó)一直維持9%，甚至7%、6%的增長(zhǎng)水平的可能性是非常小的，這意味著當(dāng)經(jīng)濟(jì)最終放緩時(shí)的巨大風(fēng)險(xiǎn)。因此，一個(gè)系統(tǒng)的研究框架應(yīng)該包含居民對(duì)于未來(lái)持續(xù)的增長(zhǎng)的預(yù)期。