摘要：16年下半年以來，三四線房地產出現了從未有過的繁榮景象，對全國房地產乃至宏觀經濟形成了有利支撐。那么今年三四線城市能否繼續延續前期的繁榮呢？本篇報告中，我們將對三四線未來房地產進行探討。

       一、三四線庫存下滑較多，但絕對水平依然較高，并不意味著房價不會跌

       盡管庫存下滑幅度加多，但絕對水平依然較高。目前市場對三四線房地產仍然樂觀的一大理由在于，經歷了一年多的去庫存，三四線房地產庫存下滑幅度很大，去化周期的縮短對房價能夠形成較大的支撐。但我們認為，庫存水平下滑較多并不意味著房價未來一定有支撐，因為庫存的絕對水平對價格更加重要。從目前情況看，三線城市依然維持在高于一二線城市4-5個月的水平。此外，因為數據可獲得性原因，四五線城市庫存水平無法衡量，但從直觀感受上看，這些城市的庫存水平可能更高。因此，庫存水平下滑較多不能成為未來三四線房價依然堅挺的依據。更進一步，我們將通過分析供給和需求兩方面來詳細分析三四線房地產的情況。

       二、前期拿地較多將推高未來三四線房地產供給

       前期三四線市場的向好帶來土地市場的火爆。百城土地成交數據顯示，三四線土地成交此前一直較為低迷，14年-16年累計同比增速持續為負。但是從17年開始大幅反彈，每月累計同比增速均在30%以上。盡管當前庫存水平有所降低，但大量購置的土地最終將推高潛在的供給。

       大型房企的下沉加快三四線推盤進度，供給累積速度將更快。這輪三四線房地產市場呈現出另一大特征：為了緩解差異化調控政策的負面影響，越來越多的房企注重全國化布局，并且向更低能級的城市下沉。三四線城市原有的開發商以本地房企為主，周轉率一般較低，注重效率的大型房企的進駐無疑將加速資金周轉率，新房的推出速度也將大大超過之前水平，這也將加速潛在供給的供應速度。

       總的來說，去年以來三四線土地市場火熱，疊加大量大型房企進駐三四線，其自身高周轉的特性將縮短新房推出時間，供給端的壓力將逐步顯露。

       三、增量需求有限，三四線城市房地產存在下跌風險

       需求方面，三四線城市新增量主要由當地周邊需求、部分返鄉需求以及少量投資需求組成。經歷了一年多的消化和房價快速上漲的推動下，當地周邊需求大部分已經形成透支，未來增長空間有限。2月房地產銷售中，春節假期返鄉需求使得以三四線城市為主布局的房企銷售積極向好，但是未來這部分需求會如何變化呢？根據華創宏觀組此前的報告《三四線城市的紅利在哪里？》：“我國仍處在人口集聚的過程，三四線城市整體的人口回流站不住腳，事實上當我們直接看地級市數據，可以發現三四線城市不但整體人口流出，且流出在近幾年并未邊際放緩。”根據大多數過年返鄉的體會，家鄉所在的三四線城市去年房價幾乎到了翻番的地步，在前期三四線房價低迷的情況下，人口流出都沒有形成趨勢性扭轉，現在房價已經大幅上漲，因此依靠返鄉需求支撐三四線房價似乎并不現實。

       利率或上行，三四線購房需求或受到一定程度的壓制。除了本身的購房需求外，外部環境也會影響到需求的彈性，比如加息和棚改政策的實施。去年以來，盡管貸款基準利率沒有發生變化，但貸款基準利率上浮合計占比從16年年底的52.7%一度上升到68.7%，貸款加權利率也從16年年底的5.3%達到最高時的5.8%。今年隨著金融去杠桿的進一步推進，疊加海外的壓力日益增大，央行或直接上調貸款基準利率。而這一輪房地產周期的拉長也快速提升了居民戶的杠桿水平，在未來利率大概率繼續上行的背景下，三四線的購房需求或受到一定程度的壓制。

       今年雖然棚改計劃量超預期，但對三四線的提振作用仍有待觀察。市場對今年三四線房地產較為樂觀的另外一個原因在于棚改，住建部此前表示今年棚改計劃為580萬套，高于市場預期的500萬套。但是超預期的棚改計劃是否一定會繼續帶來三四線市場的持續繁榮呢？我們認為，此前的棚改已經在熱點三四線城市展開，這些城市目前庫存去化較為理想，因此未來貨幣化安置的比例將降低。現在政策要求棚改貨幣化的比例要結合當地庫存水平，如果庫存水平較低時，需要加大實物化安置比例。未來貨幣化安置的重點將向更低能級城市推進，這部分城市自身吸引力不夠，并且當地人并不缺房，因此政策實際對銷售的推動作用可能不如去年那么明顯。

       三四線城市二手房市場的缺失，投資需謹慎。三四線房地產的火爆同時帶來了一定的投資需求，三四線城市居民普遍缺乏有效的投資渠道，因此這輪快速上漲的當地房地產成為理想的標的物，但是三四線房地產真的是很好的投資嗎？我們認為，三四線房地產投資具有很大風險。一方面是因為三四線房價未來蘊含著較大的下跌壓力，尤其是部分區位優勢不佳、人口持續大量流出的城市。另一方面，因為庫存水平高和歷史原因，三四線剛需客戶沒有購買二手房的習慣，因此三四線城市并沒有形成有效的二手房交易市場。退出機制的缺失意味著三四線城市以投資為目的的購房人群或將面臨難以脫手的困境。

       總體而言，我們對未來三四線房價并不是那么樂觀，預計未來三四線房地產市場或出現明顯分化。部分環一二線的三四線城市因為區位優勢猶在，需求面仍然可以繼續接受溢出效應，因此房價相對較安全。但部分區位優勢不明顯、在本輪行情中上漲較多的三四線城市可能存在下跌風險。未來三四線房地產的降溫或對應于基本面動能的逐步減弱，債券市場趨勢性機會可能迎來拐點，但仍需要觀察。