摘要：在宏觀經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)加大的情況下，一線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)了迅猛上漲，給中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶了不確定性和不穩(wěn)定性。專家表示，房產(chǎn)企業(yè)杠桿不能無限增加，已達(dá)極限。

       觀察發(fā)現(xiàn)，新一輪房?jī)r(jià)超常上漲的背后是房地產(chǎn)杠桿的快速提升，加杠桿是房地產(chǎn)非理性繁榮的重要推力，如何有效控制杠桿正在成為考驗(yàn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵。

       考察房地產(chǎn)杠桿，通常把房地產(chǎn)行業(yè)作為一個(gè)整體，這樣雖然有利于從整個(gè)上把握房地產(chǎn)的債務(wù)狀況，但會(huì)掩蓋一些結(jié)構(gòu)性問題，難以揭示經(jīng)濟(jì)中的深層次矛盾。房地產(chǎn)的供給方和需求方的主體不同，融資方式有差別，各自的資產(chǎn)負(fù)債表狀況不同，所以各自的抗風(fēng)險(xiǎn)能力也不一樣，因此，要正確地分析房地產(chǎn)市場(chǎng)杠桿，需要把供給和需求分開來看。

       需求端的杠桿主要是通過借款購(gòu)買商品房形成的，其中又以居民個(gè)人購(gòu)買住房為主體。個(gè)人購(gòu)買住房借款的主要來源有兩個(gè)渠道：商業(yè)銀行的個(gè)人住房貸款和公積金中心的貸款，2015年，全國(guó)金融機(jī)構(gòu)個(gè)人住房貸款增加2.66萬(wàn)億元，公積金發(fā)放1.1萬(wàn)億，兩者加起來一共是3.76萬(wàn)億元左右，而商品房銷售額達(dá)到8.7萬(wàn)億元，通過個(gè)人住房資金來源與商品房銷售額之間比例來確定需求端杠桿，杠桿率大約在43%左右。2014年，杠桿率大概在32%左右，一年時(shí)間上漲了近11%，這一輪房地產(chǎn)需求端的杠桿上升很快。

       供給端的杠桿主要是房地產(chǎn)企業(yè)通過外部融資形成的，錢和地是房地產(chǎn)商的核心生產(chǎn)要素，杠桿主要由于房地產(chǎn)商借錢拿地。從資金來源看，我國(guó)房地產(chǎn)商的主要融資渠道已從傳統(tǒng)的商業(yè)銀行轉(zhuǎn)到債券市場(chǎng)，據(jù)統(tǒng)計(jì)，上半年，開發(fā)商到位資金中，銀行貸款只占到四分之一；自籌資金達(dá)到六成，一般是通過發(fā)行公司債券來實(shí)現(xiàn)的，上市房企上半年負(fù)債合計(jì)超過4.33萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)幅度達(dá)24%，這些數(shù)據(jù)表明房地產(chǎn)企業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了直接融資時(shí)代。在債務(wù)融資規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大的同時(shí)，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率在不斷攀升，截至今年6月末，房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率已升至81.33%，以存量的概念來計(jì)算，房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿率達(dá)到4.36，而去年同期則是3.3，杠桿率上升很快。進(jìn)入第三季度后，房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率有所下降，但依然較高。

       鑒于美國(guó)次貸危機(jī)中房屋大面積止贖的教訓(xùn)，大家對(duì)供給端的杠桿格外關(guān)注。由于中國(guó)的購(gòu)房首付的比例相對(duì)較高，與世界其他國(guó)家相比，中國(guó)需求端的杠桿水平總體上還不算高，具有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。實(shí)際上，供給端的杠桿則更加讓人擔(dān)憂，從房地產(chǎn)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)狀況看，根據(jù)上市房企半年報(bào)，虧損面達(dá)到四分之一，近半數(shù)房企凈利潤(rùn)同比下滑，房地產(chǎn)供給端風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，特別是中小城市的房地產(chǎn)市場(chǎng)值得擔(dān)憂，生存的壓力很大。

       房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿具有必然性。從內(nèi)因看，房地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)下降，平均利潤(rùn)從2013的12%下降到2014年的10%，2015年跌至9.4%，進(jìn)入個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，而今年上半年進(jìn)一步下滑到8%左右，房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展已經(jīng)告別了黃金時(shí)代。房地產(chǎn)市場(chǎng)的利潤(rùn)持續(xù)下滑主要源于土地價(jià)格的上升，地價(jià)的增長(zhǎng)速度超過了房?jī)r(jià)增長(zhǎng)速度，作為房地產(chǎn)企業(yè)，要為其股東創(chuàng)造更大的價(jià)值，增加財(cái)務(wù)杠桿是一個(gè)必然的選擇。外部政策環(huán)境也為加杠桿創(chuàng)造了條件，一方面，貨幣超發(fā)提供了土壤，M2/GDP的比重已經(jīng)超過了200%，市場(chǎng)的流動(dòng)性充裕，經(jīng)濟(jì)不差錢。特別是，金融改革發(fā)展了債券市場(chǎng)。更多的企業(yè)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)，隨著債務(wù)市場(chǎng)標(biāo)準(zhǔn)的放寬，企業(yè)更加容易從資本市場(chǎng)融資，整個(gè)金融結(jié)構(gòu)從間接融資結(jié)構(gòu)向直接融資結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變。通過債券市場(chǎng)融資一方面要比傳統(tǒng)銀行融資渠道具有更低的利率，AAA級(jí)公司的融資利率只有3%左右，另一方面融資的選擇也更加靈活，所受到的干預(yù)更小。在公司債發(fā)行政策放寬以后，債券市場(chǎng)成為了地產(chǎn)商的主要資金來源，房地產(chǎn)業(yè)貸款占貸款總規(guī)模比重普遍下降。

       供給端高杠桿的一個(gè)直接結(jié)果就是大量的資金追逐土地，導(dǎo)致了土地價(jià)格的急劇上漲，全國(guó)范圍內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了200宗單宗地超過10億元的高總價(jià)地塊，溢價(jià)率超過100%的高達(dá)89宗。土地成本比去年同期已經(jīng)上漲了50%左右，新一輪房?jī)r(jià)的上漲主要是土地價(jià)格的上漲。

       房地產(chǎn)企業(yè)的杠桿不能無限增加，已經(jīng)達(dá)到了極限。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，危機(jī)之前往往出現(xiàn)杠桿率在短時(shí)期內(nèi)快速攀升的跡象。遺憾的是，對(duì)于杠桿率的極限點(diǎn)，似乎目前沒有一個(gè)統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)的“紅線”作為參照，因?yàn)楦鲊?guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)上差別非常大，無法有效運(yùn)用統(tǒng)計(jì)規(guī)律。

       房地產(chǎn)企業(yè)加杠桿是在金融結(jié)構(gòu)改革與轉(zhuǎn)型大背景下進(jìn)行的。去年公司債發(fā)行的放松和擴(kuò)容，給房地產(chǎn)企業(yè)融資打開了大門，更多的房地產(chǎn)企業(yè)開始發(fā)行債券來代替銀行貸款，房地產(chǎn)企業(yè)債券出現(xiàn)快速攀升，社會(huì)融資結(jié)構(gòu)也出現(xiàn)了變化，直接融資比例得到了提高，看上去金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型邁出了一大步。應(yīng)該思考的是，直接融資與間接融資并沒有絕對(duì)的優(yōu)劣，各有千秋，特別是銀行在風(fēng)險(xiǎn)管理和控制上有較為專業(yè)的手段，而債券市場(chǎng)在這方面沒有太多辦法，在當(dāng)前環(huán)境下，讓房地產(chǎn)企業(yè)的銀行貸款置換成債券，降低了銀行系統(tǒng)面臨的一些高杠桿的風(fēng)險(xiǎn)，但是風(fēng)險(xiǎn)并沒有消失，而是轉(zhuǎn)移到了債券市場(chǎng)，轉(zhuǎn)移到了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)管理水平相對(duì)薄弱的市場(chǎng)。如果市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不能有效對(duì)風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，那么就會(huì)導(dǎo)致出現(xiàn)償付危機(jī)，在金融業(yè)高度融合的今天，債券市場(chǎng)償付危機(jī)并不比銀行危機(jī)容易應(yīng)付。