今年前6個月，地產商的財務狀況喜憂參半，資金寬松的僅是少數企業，多數企業都過得不容易。一些企業之所以淪落到賣項目的地步，錯誤也許早在幾年前就已經發生，這就給全行業敲響一記警鐘：任何時候都不要犯大錯，尤其是在行業的“冬天”。

　　高負債擴張釀“惡果”嘉凱城短期借款超貨幣資金近1倍。在對30家上市地產公司償還能力的最新統計中，業績大幅下滑、負債率居高不下的嘉凱城(000918,SZ)位列倒數第一，被稱為今年上半年“最熊上市房企”。嘉凱城截至今年上半年的資產負債率已經接近80%，賬面的貨幣資金僅為17.95億元，幾乎只夠支付短期借款的一半。

　　嘉凱城將上半年業績不佳的原因歸結為可結算項目不多，存貨在公司總資產中占據了極大的比例。對于嘉凱城來說，緩解還款壓力只能寄望于下半年銷售好轉。但相關分析認為，產品定位較為高端的嘉凱城很難在目前的市場下實現反彈，隨著資金壓力加劇，嘉凱城或許只能通過高息信托來救火。

　　2012年半年報數據顯示，上半年嘉凱城實現營業收入15.19億元，凈利潤虧損3.28億元，比2011年同期分別大幅下滑了45.11%和4600.96%。嘉凱城在半年報中表示，本期項目銷售價格下降導致主營業務毛利率下降，結算規模較上年同期減少導致本期凈利潤與上年同期有較大差異。數據顯示，2011年嘉凱城營業收入僅為64.8億元，比2010年的91.8億元下滑近30%;同期，嘉凱城2.06億元的凈利潤還不到2010年的1/5。截至今年上半年，嘉凱城資產負債率高達79.18%，同比上升了2.19個百分點。2011年、2010年以及2009年，公司資產負債率也分別高達76.99%、70.04%和75.76%。

　　嘉凱城負債高企，資金壓力緊張，一方面是因為上半年財務、管理、營業“三費”的提高，根本原因是公司擴張較快帶來的營銷費用增長和人員費用增長;此外，受政策調控影響較大，公司銷售不夠理想，影響了項目結算進度，前期投資未能回籠。銷售收入的連續下滑，讓嘉凱城的資金鏈一直緊繃。就目前來看，嘉凱城的“燃眉之急”或許是即將到來的高額短期借款。數據顯示，截至今年上半年，嘉凱城的負債總計達到207.22億元，其中，1年內到期的非流動負債為32.20億元，而短期借款達35.72億元。由于上半年銷售不佳，嘉凱城的資金并不充裕。截至上半年，嘉凱城的貨幣資金僅為17.95億元，幾乎只夠支付短期借款的一半。2009年借殼在深交所上市以來，嘉凱城的表現就如過山車一般：2008年虧損，2009年扭虧凈賺12億元，2010年和2011年，凈利潤又連續下滑至11.15億元和2.06億元。　近幾年，嘉凱城的資產負債率一直接近80%。一位接近嘉凱城的房地產業內人士指出，業績下滑看似是因為銷售不佳，但更深層次的原因是在高負債擴張模式下，嘉凱城“踩錯了步調”，對市場形勢分析得不夠準確。

　　據了解，在2010年房地產市場調控 “突襲”的形勢下，在2009年取得業績豐收的嘉凱城并沒有控制住擴張的步伐，連續在青島、武漢等地區拿下超級大盤項目。據悉，青島舊城改造項目總建筑面積達182萬平方米，武漢巴登城規劃的建設用地面積為6700畝，規劃建筑面積也高達130萬平方米。僅在2010年，嘉凱城就新增土地儲備面積400萬平方米，同年嘉凱城新增融資高達44.7億元。截至2010年底，嘉凱城凈資產只有40.12億元。2011年，嘉凱城銷售僅為39.5億元，但總的推貨量在120億元左右，銷售率僅為33%。嘉凱城項目有85.2%分布于限購區域，產品主要定位中高端市場，受政策調控影響較大，影響了公司項目結算進度。嘉凱城2011年年報數據顯示，當年平均銷售價格達15700元/平方米，土地成本也高達3000元/平方米左右，這與周轉速度較快的房企相比，顯然不具備競爭力。截至今年上半年，嘉凱城總資產為261.72億元，其中存貨為200.67億元，占總資產的比例高達76.67%。

　　預計嘉凱城2012年可售貨量在180億元 (新盤+存貨)左右，如何提高去化率將成公司2012年銷售和業績增長的關鍵。但從公司當前產品結構來看，僅有名城公館、青島嘉凱城項目具備剛需特征，可以快速回籠資金，但其體量有限，預計嘉凱城今年銷售較為乏力。嘉凱城調整的關鍵在于減少中高端產品開發，增加平民化產品的比例，以提升去化率。同時，其項目也有沉淀價值高的優勢，市場回暖之后會迎來觸底反彈，即使面臨短期債務壓力，但還不至于通過賣項目來緩解資金壓力。

　　業內人士認為，如果市場未見好轉，嘉凱城的現金回流將面臨阻礙，從而直接影響短期債務的償還能力。除依賴銷售之外，就只能依靠信托融資了。

　　對于一直處于高負債擴張的嘉凱城來說，依靠信托獲取資金并非新鮮事。2011年，嘉凱城就曾在短短兩周內連續兩次進行信托融資，總金額高達10億元，包括通過旗下控股公司向昆侖信托轉讓無錫某項目的收益權，借此融資5億元;另一次融資則是以債權擔保計劃向五礦信托融資4億~5.7億元，信托年利率為15%。嘉凱城作為浙江省國資委旗下唯一房地產上市公司，其控股股東浙商集團具備雄厚財力，同時，其國企背景也能為公司提供比較好的資金支持和信用保障。但一個不容忽視的事實是，從2011年開始，嘉凱城的凈資產收益率就一直在低位徘徊，2011年僅為5.08%，2012年上半年更是低至-8.30%。在這樣的情況下，業績前景本就不明朗的嘉凱城或將因此支付更為高昂的融資成本。