摘要：2009年-2011年中國經歷了全面的房地產價格的快速上漲和泡沫化，這刺激了供應的過度增長，并隨后導致庫存的大量積累。由于過去2-3年的努力，重點城市庫存基本已經完成去化，其他中小城市的庫存水平仍然偏高，但較峰值已顯著下降。

       以現在的庫存水平為基礎，參考歷史的合理去化速度，看起來再經一年多的時間，大量中小城市的存貨去化會基本完成。這一轉折的實現和確認標志著經濟運行基本正常化，并將對大類資產市場產生重要影響。

       存貨壓力現象

       自2011年至2012年開始，隨著都市化進程的展開，部分大城市小學在校生增速顯著上升，推升了這些城市的住宅需求，但為什么一直到三年多以后，這些區域才出現了房價的普遍大幅上漲？毫無疑問是因為存貨壓力。

       我們這里定義和估算了房價漲幅靠前的二線城市、房價漲幅靠后的二線城市，以及三四線城市自2008年以來累積的非合意存貨的絕對水平。

       基本的想法是：首先在新開工面積中扣除不可銷售的部分，例如車位、人防、機房，以及開發商的合理自持等；然后假設當年新開工項目在當年即可出售，從而扣除當年的銷售面積（我們還估算了當年開工項目次年才可出售的情形，結果在趨勢上相差不大，這里略去）；再將這一差值累計到前期庫存中，從而形成庫存絕對水平的歷史序列。我們進一步假設2007年之前沒有形成顯著的存貨積累，從而得到新開工中不可銷售面積的大體比例（如此估算的水平接近0.2，與一些業內人士的看法大致相符），并假設2007年當年的非合意存貨水平為0。

       之所以假設2007年非合意存貨水平為0，是由于當年全國房價開始加速上升，暗示當時庫存已低于合意水平，從而形成一個相對保守的估算基礎。

       由此形成庫存的序列數據后，我們進一步對比了同期房價和新開工等領域的數據，這些數據大體上可以相互印證，例如非合意庫存低于0時房價上升，大于0時房價面臨壓力。非合意庫存低于0時，相對銷售增速，新開工明顯加速，大于0時新開工則表現疲弱。這些比對顯示這樣的估算結果大體是可以接受的。

       為什么這里沒有直接使用統計部門報告的各種庫存數據呢？主要是因為這些數據存在許多嚴重的瑕疵，例如已建成未銷售面積中包括了大量開發商的合理自持，已竣工面積中包括了車位、機房等不可銷售的面積等。

       圖1-圖3報告了主要的估算結果。可以看到，一個顯著的特點是，2010年-2014年期間，大部分城市的非合意存貨水平均在快速堆積，隨后進入下降過程。

       假定2017-2018年庫存去化速度和2015年去化的絕對水平相同，到2018年2月庫存回到合理水平。

       比較清楚的是，非合意存貨堆積更基本的原因是2009年-2011年全國范圍內房地產市場出現的一輪快速的泡沫化。泡沫化過程中，房價普遍猛烈上漲，投機者和開發商主動囤貨，新開工和開發投資大幅高于長期合理水平。最終當價格和銷售趨勢逆轉時，新增供應無法消化，投機者和開發商持有的非合意存貨快速堆積。

       一個合理的解釋

       對于房價漲幅靠前的這些二線城市而言，2011年-2012年以后青壯年人口的持續大量流入，首先帶來的是非合意存貨的快速消化。到2016年初，當存貨大幅下滑到0以下時，房價立即出現了猛烈的上漲。

       在房價漲幅靠后的二線城市，以及廣泛的三四線城市，青壯年人口流入的速度明顯要更慢一些，因此存貨的去化也相對較慢。但由于開發商大量減少新開工，存貨2014年見頂以后也開始持續下降。

       2016年由于刺激政策的影響和需求透支，房地產的存貨去化無疑非常快，并且不可持續。但存貨去化也許能夠維持2015年的速度，如果照此測算，那么到2018年上半年，三四線城市非合意存貨水平將下降到0附近。

       受調控政策以及市場自身因素影響，過去多年來房地產市場短期波動的半周期在6個季度左右，并且自2016年10月前后似乎開始了這輪短周期的見頂回落。

       以此推斷，2018年上半年這輪短周期的回落會基本結束，并將伴隨著全國范圍內存貨去化的基本完成，這可能意味著經濟2011年以來在需求側的調整和下降過程大體結束。

       我們還可以觀察上市房地產企業存貨數據，來對以上分析做一個補充和驗證。

       上市房地產企業存貨占總資產的比重在2014年3季度達到最高點，隨后開始趨勢回落，目前已經與2010年底水平接近。如果以2010年初水平作為合理存貨水平的一個參照（之所以選取此參考點，是由于這是泡沫化的起點時間），那么我們距離存貨去化基本完成的時間節點并不遙遠。這與前述基于新開工和銷售數據的估計，也是比較接近的。

       一個值得討論的話題是，很多人認為，2016年以來重點城市的房地產市場正在重新泡沫化。如果從房價的角度看，情況無疑是這樣。然而，從新開工變化看問題，這些城市迄今并未出現存貨的快速積累，這是非常值得警惕的。

       總結日本在1980年代后期,如圖5所示，美國在2005年以后，如圖6所示，以及中國在2010年以來的情況，房地產泡沫的一個關鍵特征是房地產投資的快速擴大和隨后存貨的大量積累。實際上，正是由于存貨的快速堆積和難以處置，在房價泡沫破滅以后，才形成了嚴重的銀行壞賬、產能過剩和價格調整。

       從這一角度看問題，2016年以來在部分二線城市房價快速上升的同時，供應的快速擴大和存貨積累迄今并不明顯，房價的上升主要反映了供求的嚴重失衡（表現為非合意存貨大幅低于0的水平，見圖1）。

       隨著需求調控的展開，這一失衡短期內有望緩解，但長期內糾正這一失衡無疑需要供應層面更有力的響應，或者人口流動趨勢的根本逆轉。