摘要：當前，在持續不斷的調控措施影響下，全國房地產銷售額增速快速回落。然而，全國房地產開發投資卻逆勢持續上漲，超出了大多數分析人士的預期。讓人不禁要問：房地產開發投資逆勢上漲的動因是什么？增長的動力與前景能否保持？ 房地產投資與房地產銷售的趨勢背離，首先，來看一下房地產開發投資加速增長和房地產銷售增速快速回落的背離現象。

       自 2016 年 10 月新一輪房地產調控以來，全國商品房銷售額增速連續 7 個月回落，至今年 4 月已回落至 20.1%，增速為去年 9 月的一半。在此期間，房地產開發投資增速卻連續 5 個月不斷攀高，至今年 4 月已上升至 9.3%，成為穩定固定資產投資的核心動力。

       投資與銷售背離現象，在房地產周期波動的歷史中也曾出現過。歷史上，房地產開發投資增速回落一般會滯后于銷售額增速回落大約 6-12 個月。當前的房地產投資與銷售的背離趨勢仍符合這一歷史規律。然而，當前房地產開發投資增速的回升，并不能從房屋新開工面積和施工面積的增長中找到數據支持。

       2017年 1-4 月，全國房屋施工面積和新開工面積同比增速都沒有增長。其中，占主導地位的住房施工面積增速僅為 3.1%，與 3 月持平，較 2016 年全年收窄了 0.1 個百分點。與此同時，房屋新開工面積上漲 11.1%，大幅低于上年同期增幅，較 3 月也回落了 0.5 個百分點。在這樣的背景下，房地產開發投資卻逆勢增長，增長的動力來自于哪里？值得進一步分析和探討。

       房地產投資持續回升的動力來自哪里？一方面來自建材價格的大幅攀升。根據國家統計局口徑，房地產開發投資可細分為建筑工程投資、安裝工程投資、設備工器具購置、土地購置費和其他費用。2016 年，全國房地產開發投資總額為 10.26 萬億元，其中建筑工程投資 6.68 萬億元，占比高達 65%，土地購置費為 1.88 萬億元，占比 18.3%。值得一提的是，在許多一、二線城市，土地購置費占房地產開發投資的比重在 50% 以上。從房地產開發投資的主體——建筑工程的投資增長動力看，2016 年四季度以來，建筑工程投資和房屋施工面積增速的裂口有走闊之勢，建筑工程投資增速高于房屋施工面積增速的幅度越來越大，這說明建筑工程投資的增長動力可能主要來自于建材價格的上漲。事實上，二者增速裂口走闊的起點（2016 年 9 月），正是全國螺紋鋼價格大幅攀升的啟動階段，至2017年 3 月初，螺紋鋼價格上漲了大約 50% 以上，建筑工程投資和房屋施工面積增速的裂口也達到了 4.8 個百分點。換言之，本輪建筑工程投資增長，主要的動力可能來自于建材價格的大幅攀升，而并非房屋施工面積的增長。

       另一方面來自房企土地購置費的快速增長。從房地產投資的第二大構成——土地購置費來看，2010-2016 年，土地購置費占房地產開發投資的比重長期在 15%-20%。今年 1-4 月，房地產開發投資中，土地購置費的比重由2016年同期 15.6% 上升至 17.3%，土地購置費累計增速也上升到 21.2%，大幅高于房地產投資的增速，其中 4 月當月土地購置費環比 3 月增加額為 393.8 億元，占總投資增加額的比重高達 53%。由此可見，若扣除土地購置費投資，建安等其他投資增速是下滑的，如建筑工程投資增速為 7.2%，較 3 月回落了 0.7 個百分點，換句話說，房企土地購置費的快速增長，貢獻了總投資增量的主體部分。

       土地購置費的不斷攀升，從近幾個月來土地市場的火爆和溢價的大幅攀升也能得到佐證。首先，看土地的掛牌均價，2017年 5 月全國 100 大中城市土地掛牌均價同比上漲了 111%，其中一、二、三線城市漲幅分別為 46%、81.85% 和 122%，均處于歷史高位水平。其次，從實際成交土地溢價率看，5 月份 100 大中城市平均土地溢價率為 45.1%，其中一、二、三線城市土地溢價率分別高達 13.73%、50.51% 和 58.57%。特別是三線城市，土地掛牌均價同比漲幅連續兩個月在 100% 以上，土地成交溢價率連續三個月接近 60% 的歷史罕見高水平。可見，三線城市的土地市場仍在持續火熱當中，并成為房地產開發投資逆勢上漲的主因。

       土地成交市場 " 價升量跌 " 值得關注，土地市場溢價率的大幅攀升，并不能完全說明房地產開發企業對房地產市場前景一致看好。

       當前的土地市場有一趨勢值得重點關注，隨著土地成交溢價率大幅攀升，全國土地供應量和成交量的差距迅速擴張。5 月，全國 100 大中城市住宅類供應土地 325 宗，連續 4 個月上升，地方政府供地熱情高漲，但 5 月份實際成交土地數量為 205 宗，連續三個月回落，5 月份未成交住宅類土地數量達到 120 宗。然而，從近年來數據看，雖然土地供地數與實際成交數的差距有變化，但二者的波動趨勢大體保持一致。

       可以預計，經過一年多的去庫存，房地產企業雖然有增加土地儲備的需求和意愿，但對于高溢價土地極為敏感，一旦土地溢價率大幅攀升，土地實際成交數量就快速回落，房企在三線城市高價拿地的熱情也并不如預期的那么高。這說明房企對房地產市場的中短期前景持謹慎態度——當前一二線城市房價在強力房地產調控作用下已經出現回落苗頭，三四線城市房地產市場火爆行情見頂回落的概率也將大增。