摘要：“十一”黃金周后，房地產開發板塊漲勢強勁。10月8日節后第一天，房地產開發板塊上漲0.9%，截至10月10日，房地產開發板塊已實現三連陽，當日繼續上漲0.49%。連續數日的上漲為地產股四季度表現迎得開門紅，但回顧整個三季度，地產股卻深陷下跌模式。

       三季度末市值百強房企的市值總和為 49227 億元，相比上半年末市值總 和縮水超 3000 億元 ，跌幅約6.8%。

       今年三季度正值上市房企中期業績發布，這為地產股在三季度的穩定提供支撐，但 7 月底政治局會議提出不將房地產作為短期刺激經濟的手段，地產股下挫嚴重，即使上半年房企業績超預期也難以挽回地產股總市值縮水的頹勢。良好的銷售業績雖然能夠助推上市房企股價短期回升，但一直以來，房企的銷售額和股價卻并非成正比，多數上市房企的市值和其銷售額有較大偏差。

       從三季度地產股的漲跌走勢中也可看出，目前影響房企股價和市值的一個重要因素依然是政策。房企的股價對政策有高度敏感性，樓市調控、信貸政策等方面的風吹草動都會即時傳達并反映在股價上。

       此外，三季度百強市值房企普遍下跌，股價回落，加之本期內房企融資環境持續惡化，融資渠道收窄，匯率波動使得房企美元債融資成本上升，在這種復雜環境下，房企前三季度債券融資成本已經比2018年全年有所上升，房企發美元債的票面利率超過 10%已逐漸成為常態。

       銷售額與市值有偏差 資本市場更看重凈資產

       影響股價漲跌的因素很多，但股價在一定程度上反映的是投資者對股票的預期，而影響投資者對股票預期的一個重要因素即該公司的業績情況。

       繼二季度地產股受挫之后，房企半年報季又為地產股股價修復回升提供了動因。7 月，雖然外界報道房企生存環境日益艱難，但是企業業績卻依然亮眼，結算增加、毛利率提升等因素導致市場普遍認為房企中期業績“超預期”。主流房企中，保利發展、綠地控股、陽光城、金科股份、藍光發展、大悅城等多家房企凈利潤增速不低于 40%，強勁的業績增速有力支撐了其股價上漲，根據記者統計，這幾家房企 7 月 總 市 值 也 分 別 環 比 上 漲13.41% 、5.71% 、4.32% 、7.13% 、 0.64%、10.9%。 8 月上市房企半年報密集發布，再次印證房企上半年業績確定性，投資者的信心回升，直接帶動8 月中下旬房地產開發板塊指數強勢上漲兩周，9 月份地產股更是顯著回升，房地產開發板塊當月整體上漲 0.38%。

       此外，9 月份正值房地產行業傳統的銷售旺季，房企也使出渾身解數進行營銷戰術搶收，在各房企花式營銷加持下，房企 9 月銷售業績創新高，前三季度不少房企銷售額環比大幅增長，如世茂、禹洲等房企前 9 月銷售額環比增幅均在40%以上。

       但是一直以來，房企的銷售額和市值就存在不匹配的情況，例如在記者統計中，三季度市值規模達到 千 億 以 上 的 房 企 有 14 家 ，而2018 年銷售額達到千億級別的房企已經達到 30 家，今年這一數量還在呈上漲趨勢。

       多數房企的銷售額普遍高于其總市值。在上半年房企銷售額TOP15 房企中，有 11 家房企的銷售額高于其總市值，僅有 4 家房企總市值高于其銷售額。一般而言，三季度的房企總市值和 2019 年全年總市值預計不會有太大幅度波動，而房企的銷售額增速較快，全年銷售額預計將會比三季度銷售額還會有一定幅度的提升，這樣比較，銷售 TOP15 房企中預計總市值高于銷售額的房企數量還會減少。

       在上半年銷售額 TOP15 房企中，銷售額和總市值偏差較大的是陽光城，其上半年銷售額已經接近千億，但其目前的總市值僅有 239億元，總市值不到其銷售額的 1/3。

       一位 50 強房企首席財務官對中國房地產報記者表示，股票的估值更多是看凈資產、匹配一定的市凈率，以及凈利潤、匹配一定的市盈率，來綜合考慮市值。如果一些房企銷售規模很大，但凈資產較少，則可能市值會較低。

       從 15 家房企銷售額和總市值的偏差幅度來看，中海地產、華潤置地、龍湖集團和招商蛇口總市值表現優于其銷售額，其中，港股三家企業比較明顯的特征是持有一定規模的優質資產，利潤率較高，屬于資產型和利潤型企業，而地產央企招商蛇口在市值方面也具有一定優勢。

       政策導向影響迅猛 市值下跌成大趨勢

       雖然良好的業績能夠助推房企股價上漲，但相比業績因素，政策層面的影響來的更為直接迅猛。地產股在二季度持續低迷之后，三季度開門迎來一波修復反彈，然而這股上漲勢頭在 7 月末被扼殺。7 月 30 日，中共中央政治局會議再次定調房地產，同時指出不將房地產作為短期刺激經濟的手段。有業內人士分析稱，這或許意味著各地目前的調控政策暫時不會往寬松方向發展，甚至在個別連續上漲的地區，還將更加落實調控從嚴從緊。

       這種悲觀情緒也直接傳導至房地產股價。7 月 31 日，地產股集體應聲下跌。截至收盤，當日 A 股135 只房地產業股票平均跌幅達1.51%，一天蒸發總市值達 545 億 元。碧桂園下跌 1.84%，中國恒大下跌 1.18%，世茂房地產、旭輝控股等企業均有不同程度下跌。

       這一政策層面的影響，使得地產股開啟五連陰，自 7 月 31 日起，房地產開發板塊指數連續五天下挫。此后，地產股便一蹶不振，一直到 8 月中下旬，房企中期業績密集發布，地產股股價有所回升。

       但從整個三季度來看，市值百強房企仍以下跌為主基調，在數量上，三季度總市值下跌的房企占比超過七成。其中下跌幅度最 大 的 前十 家 房 企 分 別 為 市 北高新、新城控股、上實發展、泰禾集團、嘉里建設、張江高科、泛海控 股 、中 國 恒 大 、九 龍 倉置 業 以及太古地產。

       從政策層面來看，除了房地產行業的收緊政策，三季度房企市 值 普 遍 縮 水 還 與 大 盤 走 勢相關。國際環境復雜多變，匯率波動等因素使得國內股票市場處于動蕩之中，受此影響，地產股走勢也相對疲弱。

       房企發外債融資成本升高 超10%利率成常態

       除了業績和政策因素，金融方面也是影響房企市值表現的關鍵因素。

       房地產行業是資金密集型行業，融資對房企生存發展至關重要。房企融資和股價波動也是相輔相成，相互作用。融資收緊，房企資金壓力巨大，會影響投資者對房企后續發展的信心，導致股價波動，尤其一旦出現資金鏈緊張，經營出現困難，則股價下跌是大概率事件。

       股價大幅回落，對于目前急于籌措資金的房企而言，客觀上會令其增發等再融資計劃變得事倍功半，即使上市公司想利用股權融資，但低股價使得這種融資計劃即使獲得批復，也變得“不劃算”。在此情況下，開發商不得不借道海外債的融資渠道以解燃眉之急，其中發行美元債是房企慣用方式。

       具體到房企來看，克而瑞數據顯示，9 月房企融資總額最高的是金 科 股 份 ，融 資 總 額 達 127.65 億元，其中包含多項信托貸款、銀行貸款等融資。此外，碧桂園融資量也較大，于境外分別發行了 78.3 億元的可換股債券，以及 5 億美元的境外優先票據，境內發行了 18.5 億元的公司債。

       融資成本方面，今年前 9 月房企境外債券融資成本達 8.08%，比2018 年全年上升 0.5 個百分點。9月單月來看，房企平均融資成本為6.47%，環比上升 0.76%；其中境外債券單月融資成本 6.85%，環比下降 0.10 個百分點，克而瑞在其融資報告中指出，境外債融資成本下降 主 要 由 于 碧 桂 園 發 行 了 一 筆78.3 億港元的有抵押可換股債券，利率為 4.5%，數額較大，從而拉低了 9 月的融資成本，若剔除碧桂園發行的這一筆債券，則 9 月房企的單月融資成本為 6.83%，境外融資成本為 7.5%，分別環比上升 1.22和 0.55個百分點。

       根據中國房地產報記者不完全統計，三季度有近 10 家房企發行美元債的利率超過 10%，其中包括佳源國際控股、大發地產、正商地產、花樣年控股、景瑞控股、中梁控股等房企。目前，在境內外融資環境全面收緊的情況下，無論是大型房企還是小型房企，均面臨融資難以及融資成本持續上漲的困境，利率超過 10%以上的境外債融資已不再是行業個例。